CNH vs CNY : pourquoi votre banque ne quote pas le même yuan que la BCE

Tout importateur français travaillant avec la Chine s'est un jour heurté à ce mur : on regarde le cours EUR/CNY à 7,76 sur la page d'un site financier, et son banquier propose un forward EUR/CNH à 7,80. D'où vient cet écart ? Et lequel des deux est le « bon » cours pour valoriser sa couverture ?

La réponse tient en un seul fait : il existe non pas un, mais DEUX marchés du yuan, créés par les contrôles de capitaux de la République Populaire de Chine.

Le yuan onshore (CNY) est celui qui circule à l'intérieur des frontières chinoises continentales. Son cours est encadré par la Banque centrale chinoise (PBoC) qui fixe chaque matin un « fixing central » autour duquel le marché interbancaire onshore (CFETS) peut fluctuer dans une bande de ±2 %. Les flux de capitaux entrants et sortants sont soumis à autorisation. La BCE publie son fixing de référence EUR/CNY en utilisant ce marché.

Le yuan offshore (CNH) est celui qui se trade librement à Hong Kong, Singapour, Londres et New York. Il est apparu en 2010 pour permettre l'internationalisation du yuan sans démanteler les contrôles onshore. Son cours est dicté par l'offre et la demande, sans bande de fluctuation imposée. C'est ce marché qui est utilisé par toutes les contreparties internationales — y compris votre banque française quand elle vous propose une couverture EUR/Yuan.

Pourquoi cet écart entre les deux ? L'arbitrage entre CNY et CNH passe par les flux commerciaux et financiers autorisés — pas instantané. Le spread CNY/CNH reflète typiquement les tensions sur les flux de capitaux : il s'élargit pendant les phases de stress (sortie de capitaux, intervention PBoC) et se resserre en période calme.

Concrètement pour un importateur français. Quand votre fournisseur chinois vous facture 1 000 000 CNY à payer dans 3 mois, deux questions se posent. Premièrement, quel cours utiliser pour estimer le coût en euros ? Deuxièmement, quel cours sera celui de votre couverture si vous décidez de la mettre en place ?

Pour l'estimation : utilisez le CNY (fixing PBoC ou ECB). C'est le cours que votre fournisseur utilise dans sa propre comptabilité et qui sera la référence de votre facture interne. Pour la couverture : votre banque vous proposera un forward sur le CNH. C'est lui qu'elle peut effectivement débrouillarder sur le marché interbancaire global. Le différentiel CNH-CNY au moment de la couverture sera embarqué dans le strike — typiquement 30 à 80 pips en faveur de la banque.

Sur des nominaux modestes (< 1 M€), cette différence est négligeable et le pragmatisme l'emporte. Sur des volumes plus significatifs (> 5 M€ par an avec la Chine), il devient pertinent de demander à votre banque de quoter le « cross fixing CNY » plutôt que le « forward CNH » — certaines banques proposent les deux, avec des prix différents et des conditions différentes.

Pourquoi la BCE ne publie pas le CNH ? Parce que le mandat de l'ECB est de fournir des fixings de référence pour des devises convertibles selon les règles de leur banque centrale émettrice. Le CNY est la devise officielle de la Chine, le CNH est juridiquement encore du CNY — c'est juste le marché où il se traite qui change. La BCE retient donc le CNY comme référence officielle, en cohérence avec les usages comptables IFRS.

Conséquence pratique pour la valorisation comptable : pour vos comptes annuels, c'est le cours de clôture CNY (fixing ECB du 31 décembre) qui sera utilisé. Pour la valorisation MTM trimestrielle de vos couvertures, vous pouvez utiliser indifféremment CNY ou CNH — l'écart est généralement absorbé dans la marge banque non significative.

Les bonnes questions à poser à votre banquier. Avant de signer une couverture EUR/yuan : (1) S'agit-il d'un forward CNY (non-deliverable, NDF) ou CNH (deliverable) ? (2) Quel est le cours de référence pour le fixing à l'échéance ? (3) Quelle marge intégrez-vous sur le différentiel CNH/CNY ? (4) Si je veux livrer physiquement, est-ce possible — et à quel cours ? Beaucoup de PME sont surprises de découvrir, à l'échéance, que leur « forward yuan » est en fait un NDF en USD, avec un cash settlement opaque.

Notre conviction. Pour 95 % des PME importatrices françaises avec des volumes annuels < 10 M€ en yuan, la distinction CNH/CNY n'est pas un sujet majeur, à condition de vérifier deux points : (1) la base de fixing à l'échéance est claire et non-révisable, (2) la marge bancaire est explicitement chiffrée et non noyée dans le cross fixing. Au-delà de 10 M€/an, le sujet mérite une discussion technique avec votre desk FX pour optimiser entre forward CNH livré et NDF CNY cash-settled.