Observatoire des term sheets : nous ouvrons la mesure des marges de couverture

Une donnée qui n'existe nulle part

Vous trouverez sans difficulté le taux moyen d'un crédit à l'équipement, le prix moyen d'une assurance-crédit ou le coût moyen d'un virement international. Vous ne trouverez nulle part ce que les banques facturent réellement aux entreprises sur leurs couvertures de change. Ni la Banque de France, ni les fédérations professionnelles, ni aucun observatoire ne publient ce chiffre.

La raison est simple : il n'y a rien à agréger. Une couverture de change ne fait l'objet d'aucune facture. Le prix se loge dans le cours proposé, l'opération se conclut souvent par téléphone, et la proposition écrite reste entre l'entreprise et sa banque. Chaque dirigeant négocie donc seul, sans savoir si les conditions qu'on lui présente sont celles du marché ou trois fois celles-là.

Ce que nous lançons

Nous ouvrons une collecte permanente de propositions de couverture — les « term sheets » que votre banque vous transmet avant signature. Vous nous envoyez la vôtre, nous l'anonymisons automatiquement, nous en mesurons le coût réel, et nous vous renvoyons cette mesure. En contrepartie, le dossier anonymisé rejoint un corpus dont nous publierons régulièrement les enseignements agrégés.

L'objectif est de produire, trimestre après trimestre, la statistique qui manque : combien coûte réellement une couverture de change pour une PME française, selon le produit, la devise et la durée.

La méthode, en clair

1) Reconstituer le prix de marché à la date exacte de la proposition. C'est l'étape que personne ne fait et qui décide de tout. Une proposition du 4 juin ne se compare qu'au marché du 4 juin : sur une couverture d'un an, comparer à un marché relevé quelques semaines plus tard produit un écart de plusieurs milliers d'euros qui n'a aucune existence réelle. Nous archivons donc le prix du marché à terme chaque jour, précisément pour pouvoir remonter dans le temps.

2) Recalculer le produit avec les modèles standard. Un contrat à terme se vérifie en une ligne. Une couverture optionnelle demande un modèle de valorisation, et une couverture à barrière ou à effet de levier, un modèle plus élaboré encore. Nous appliquons les mêmes formules que les salles de marché, avec les mêmes paramètres de marché observables.

3) Traduire l'écart en euros. Un professionnel vous parlera en points ou en pourcentage de volatilité. Nous ramenons systématiquement le résultat à la somme que l'entreprise décaissera réellement : c'est la seule unité sur laquelle un dirigeant peut décider.

4) Publier la méthode avec le chiffre. Chaque mesure que nous publierons sera accompagnée des données de marché utilisées et du calcul. Un chiffre dont on ne peut pas vérifier la fabrication ne vaut pas mieux que le silence qu'il prétend combler.

Pourquoi c'est sur les produits « sans prime » que tout se joue

Sur une couverture à terme simple, la vérification est à la portée de n'importe quel directeur financier : un seul paramètre, le cours garanti, et un calcul en deux minutes. Les écarts que nous y observons sont d'ailleurs modestes.

Tout change avec les structures dites « à prime nulle » : cours amélioré, tunnel, seuil désactivant, effet de levier. Elles sont présentées comme gratuites, et elles le sont au sens strict — aucune prime n'est versée. Mais leur coût est réparti entre trois ou quatre paramètres simultanés, et il devient impossible à isoler sans reconstruire entièrement le prix du produit. C'est là que se situe l'écart qui mérite d'être mesuré.

Un exemple de mécanique, sur une opération d'un an pour une entreprise devant acheter 1 000 000 de dollars. Le contrat à terme classique lui garantit 1,1766, soit 849 906 euros à décaisser. La banque lui propose à la place un cours amélioré de 1,1985 — 834 376 euros, donc 15 530 euros d'économie. La contrepartie tient en une ligne du contrat : si l'euro dépasse 1,1985 à l'échéance, l'entreprise devra acheter deux millions de dollars au lieu d'un.

Le gain est plafonné à 15 530 euros ; la perte, elle, ne l'est pas. Elle croît indéfiniment avec la hausse de l'euro, et l'entreprise se retrouve de surcroît avec un million de dollars dont elle n'avait aucun besoin. Ce déséquilibre ne figure sur aucune ligne du document : il faut le calculer pour le voir. C'est précisément ce que l'observatoire va mesurer, dossier après dossier.

Nos engagements sur vos documents

L'anonymisation est automatique et s'exécute avant tout enregistrement. Sont supprimés : les adresses électroniques, les numéros de téléphone, les coordonnées bancaires, les identifiants d'entreprise, les adresses postales et le nom de la contrepartie. Ne sont conservés que les paramètres financiers — cours, montants, dates, devises, type de produit — et les mécaniques décrites.

Nous ne nommerons aucun établissement, jamais. Ce qui nous intéresse est une pratique de place, pas la mise en cause d'une banque en particulier — et les écarts que nous mesurons dépendent autant du dossier et de la relation commerciale que de l'enseigne. Vos documents ne sont ni revendus, ni transmis. Un droit de retrait s'exerce à tout moment sur simple demande, avec l'identifiant remis lors du dépôt.

Ce que nous ne publierons pas

Pas de moyenne calculée sur une poignée de dossiers. Une statistique construite sur cinq propositions ne mesure rien : elle habille une intuition en chiffre, et c'est exactement ce que nous reprochons aux documents que nous analysons. Nous publierons la première synthèse chiffrée lorsque le corpus sera assez fourni pour la supporter, et nous indiquerons à chaque fois sur combien de dossiers elle repose.

D'ici là, chaque contributeur reçoit sa propre mesure — celle qui l'intéresse vraiment : ce que sa banque lui prend, à lui, sur son opération.

À retenir

Aucune donnée publique ne dit aujourd'hui ce qu'une PME paie réellement pour se couvrir contre le risque de change, parce que ce coût n'apparaît sur aucune facture. Nous ouvrons une collecte de propositions bancaires anonymisées pour construire cette référence, avec une méthode publiée et des chiffres exprimés en euros. Le contrat à terme classique se vérifie seul en quelques minutes ; ce sont les structures présentées sans prime qui justifient un observatoire.