Lire un term sheet de change : les huit lignes qui déterminent le prix
Une proposition de couverture tient en une page et comporte une trentaine de lignes. Huit d'entre elles déterminent le prix ; les autres sont du décor juridique. Comment les repérer et ce que chacune change.
Votre banque vous envoie une page intitulée « indication de prix » ou « term sheet ». Elle contient une trentaine de lignes, un vocabulaire anglais partiellement traduit, et parfois un graphique. La question pratique est simple : sur quoi faut-il s'arrêter ?
Huit lignes déterminent le prix. Les repérer prend deux minutes une fois qu'on sait ce qu'on cherche.
Les huit lignes qui comptent
- 1La paire et le sens
Achat ou vente, et de quelle devise. C'est la ligne qui décide du signe de tout le reste. Une erreur de sens ici rend la vérification du prix sans objet — et elle arrive, notamment quand la proposition est rédigée du point de vue de la banque et non du vôtre.
- 2Le nominal
Le montant couvert, et dans quelle devise il est exprimé. Sur les structures à jambes multiples, vérifiez que le nominal est identique sur chaque jambe : un nominal doublé sur la jambe défavorable est le mécanisme d'effet de levier le plus courant.
- 3La date de valeur et l'échéance
La durée exacte de l'opération, qui détermine les points de terme. Une échéance décalée de quelques semaines par rapport à votre flux réel vous obligera à une prorogation, qui se cote et se paie.
- 4Le cours garanti, le strike ou le cours à terme
Le chiffre central. C'est celui que vous comparez au prix théorique. Sur une structure, il y a plusieurs niveaux : chacun se vérifie séparément.
- 5La prime
Payée, reçue, ou nulle. Une prime nulle n'indique pas un produit gratuit : elle indique que la rémunération est ailleurs, dans le niveau des cours garantis.
- 6Les barrières
Niveau, type — knock-in ou knock-out — et surtout mode d'observation : en continu, ou seulement à certaines dates ? Une barrière observée en continu est bien plus susceptible d'être touchée qu'une barrière observée à l'échéance, et elle vaut donc nettement moins cher à la banque.
- 7Le calendrier des constatations
Sur les accumulateurs et les produits à échéances multiples, le nombre de dates et leur espacement déterminent l'essentiel de la valeur. Une ligne discrète comme « constatations hebdomadaires sur 52 semaines » décrit en réalité 52 opérations, pas une.
- 8Les clauses de résiliation et d'appel de marge
Ce qui se passe si vous voulez sortir avant l'échéance, et si un dépôt de garantie peut vous être demandé en cours de vie. Ce n'est pas du prix, c'est du risque de trésorerie — et c'est la ligne la plus souvent découverte trop tard.
Les huit lignes ne se lisent pas dans le désordre. Les quatre premières décrivent ce que vous couvrez ; les trois suivantes décrivent le prix ; la dernière décrit ce que vous supporterez si le marché bouge. Une proposition qui reste floue sur la huitième mérite une question écrite avant signature.
Le vocabulaire, traduit
| Sur la proposition | Ce que cela veut dire | Ce que cela change pour vous |
|---|---|---|
| Notional / Nominal | Le montant couvert | La base de tout calcul de marge |
| Strike | Le prix d'exercice de l'option | Le cours que vous êtes assuré d'obtenir |
| Protection rate | Le cours plancher garanti | Votre pire cas, si la structure tient |
| Enhanced rate / cours amélioré | Un cours plus favorable, sous condition | Il n'est jamais offert : quelque chose le finance |
| Knock-out | La protection disparaît si la barrière est touchée | Vous redevenez exposé, souvent au pire moment |
| Knock-in | La protection n'existe que si la barrière est touchée | Vous pouvez n'avoir aucune protection du tout |
| Leverage / Ratio | Un multiplicateur sur une des jambes | Votre engagement peut dépasser votre flux réel |
| Zero-cost / sans prime | Aucune prime versée | La rémunération est logée dans les cours |
Les trois questions à poser par écrit
- Quel est le cours à terme simple, sans option ni barrière, sur le même nominal et la même échéance ? C'est votre point de comparaison, et il est toujours disponible. Un refus de le communiquer est en soi une information.
- Quelle est la perte maximale de cette structure si le marché évolue défavorablement, chiffrée en euros ? Si la réponse n'est pas un nombre, la structure n'est pas bornée.
- Un appel de marge est-il possible en cours de vie, et selon quel déclencheur ? La réponse engage votre trésorerie, pas seulement votre marge.
Demander ces trois réponses par écrit ne relève pas de la défiance : c'est la trace dont vous aurez besoin si le produit se comporte autrement que vous l'aviez compris, et c'est également ce que votre commissaire aux comptes cherchera dans votre documentation de couverture.
Ce qui ne compte pas
Le reste de la page — définitions des termes, conventions de place, clauses de force majeure, mentions réglementaires — est du standard de marché. Il est important juridiquement, il ne varie pratiquement jamais d'une contrepartie à l'autre, et il ne contient pas de prix. Ne lui consacrez pas le temps que méritent les huit lignes ci-dessus.
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Questions fréquentes
Les questions que posent le plus souvent les directions financières sur ce sujet
Qu'est-ce qu'un term sheet de change ?
C'est le document par lequel une banque décrit une proposition de couverture avant sa conclusion : paire, sens, nominal, échéance, cours garantis, éventuelles barrières et conditions. Il n'a en général pas de valeur d'engagement ferme — c'est une indication de prix — mais il décrit précisément le produit qui vous sera vendu.
Comment savoir si le prix d'un term sheet est correct ?
En recalculant le prix théorique de la structure à partir des paramètres de marché du moment : cours comptant, courbes de taux des deux devises et volatilité implicite pour les composantes optionnelles. L'écart entre ce prix théorique et le cours garanti proposé est la marge. Sur un terme simple, le calcul est une division ; sur une structure à barrière, il demande un modèle.
Que signifie « zero-cost » ou « sans prime » sur une proposition ?
Qu'aucune prime n'est versée à la mise en place, parce que les jambes optionnelles achetées et vendues ont été calibrées pour s'annuler. Cela ne veut pas dire que le produit est gratuit : la rémunération de la banque a été déplacée dans le niveau des cours garantis, où elle ne se lit qu'en repriçant chaque jambe séparément.
Quelle est la ligne la plus dangereuse d'un term sheet ?
Le ratio ou effet de levier, quand il existe, suivi de près par le mode d'observation des barrières. Un nominal multiplié sur la jambe défavorable signifie que votre engagement peut dépasser le flux commercial que vous couvrez — la couverture devient alors une position. Une barrière observée en continu plutôt qu'à l'échéance change également beaucoup la probabilité d'être touchée.
Peut-on demander à sa banque le prix du terme simple équivalent ?
Oui, et cette demande est légitime : c'est le point de comparaison naturel de toute structure. La différence entre le cours garanti de la structure et ce cours à terme simple chiffre ce que la structure vous coûte réellement en échange de ses conditions. Un refus de communiquer ce cours est en soi une information.
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